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债券熊市未到,民企违约仍甚,关注成长消费——海通债券周报(姜超等)

  发布日期:04-26   浏览次数:   责任编辑:管理员   【字体大小: |

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债券熊市未到,民企违约仍甚,关注成长消费——海通债券周报(姜超等)

  债券熊市未到,民企违约仍甚,关注成长消费

  ——海通债券周报(姜超等)

  摘 要

  【利率债观察】债券熊市未到:4月以来经济再度出现降温迹象,虽然需求端的地产销售增速改善,但汽车销售的降幅仍高,发电耗煤增速再度转负。4月以来猪价涨幅趋缓,加上增值税率下调拉低部分工业品价格, 4月物价的升幅或比3月明显收窄。上周央行货币政策委员会1季度例会,指出稳健的货币政策要松紧适度,把好货币供给总闸门,不搞“大水漫灌”。3月份的M2增速达到8.6%、社融余额增速达到10.7%,均超过1季度7.8%的GDP名义增速,这意味着货币政策进一步宽松的必要性显著下降。短期内利率下行受阻,但是当前债市只是短期调整,并非转入全面熊市。由于4月经济有降温迹象,当前3.4%左右的10年期国债利率具备一定的投资价值。

  【信用债观察】民企违约仍甚:19年新增信用债违约主体18家,如果简单年化,已经超过去年全年。违约主体仍集中在民企(新增违约主体中17家为民企),意味着信用资质最差的那部分民企并没有因为政策转向而受益,也意味着信用债风险偏好分化加大。展望未来,民企整体信用风险将受益于盈利改善和政策抒困而降低,但最差的那部分民企违约风险仍高,民企违约或仍将频发。

  【可转债观察】关注成长与消费板块:上周中证转债指数止跌反弹,个券涨少跌多,表现不及正股,估值也小幅压缩。从风格来看,股性券和高价券表现较好,从行业来看,则是电力设备与机械军工、金融等行业表现更佳。上周公布的一季度经济数据显示经济开局平稳,其中消费端普遍回升,是经济企稳的主要助力,考虑到今年的减税力度较大,我们认为消费端有望异军突起,带动经济见底回升,消费板块的转债也建议关注。近期权益市场震荡,转债可逢低关注,以成长、消费、金融等行业为主。

  调整提供机会——利率债周报

  专题:货币政策松紧适度

  总闸门提法不意味着流动性收紧。央行再次提出把好货币供给总闸门,引发市场对于流动性收紧的担忧。17年底中央经济工作会议提出管住货币供给总闸门,到18年8月闸门一词反复出现,而2018年货币政策都处于宽松状态。总闸门提出与流动性收紧并不匹配,不能以此作为货币政策收紧的判断标准。

  央行公开市场操作原则:松紧适度。央行过去很长一段时间称流动性合理充裕,暂停逆回购。预估3月底超储率比2018年12月有所下行,但仍高于去年三季度。从货币市场利率角度看,虽然近期波动在加大,但依然处于利率走廊中线以下位置,而上周央行重启逆回购,并且减量续做MLF,表明央行试图维护资金面平稳,但不希望流动性泛滥引发风险。中央政治局会议指出积极的财政政策要加力提效,稳健的货币政策要松紧适度。

  货币增速已与经济大致匹配。2019年政府工作报告和近期央行会议均强调广义货币M2、社融增速与名义GDP匹配。一季度数据显示,截止3月底M2增速8.6%,社融余额增速10.7%,名义GDP增速7.75%,通常货币增速高于名义GDP增速两个点左右是比较健康合理的状态,这意味着目前的货币投放与经济增长基本是匹配的,大幅放松货币只会增加通胀压力。

  利率并轨并非易事。利率传导过程中货币市场利率传导到存款利率,以及存款利率传导至贷款利率存在阻滞,其中原因包括银行监管指标设定、存款利率刚性、贷款限额、贷款利率导向等。银行并非完全市场化主体,中间摩擦导致传导不畅。利率并轨理论上只需取消存贷款基准利率,使存贷款利率跟随市场化利率变动。但是现实操作中还需取消银行很多监管类指标,完善银行内部资金转移定价机制,改变居民对存款利率刚性的看法等配合,因此利率市场化改革最后一步完成仍需较长时间。

  无需过度悲观,调整提供机会。最近债市震荡调整,市场担忧来自于货币融资反弹及经济回暖,但我们认为货币融资反弹难持续,而经济回暖也存在不确定性。我们认为债市大可不必过度悲观,调整将提供波段机会。

  上周市场回顾:货币利率冲高回落,债市仍在调整

  货币利率冲高回落。上周逆回购3000亿,MLF净回笼1675亿元,整体净投放资金1325亿元。R007均值上行45BP至3.04%,R001均值上行65BP至2.89%。DR007均值上行25BP至2.78%,DR001均值上行66BP至2.83%。

  短端利率大幅上行。上周1年期国债收2.68%,较前一周上行16BP;10年期国债收于3.37%,较前一周上行4BP。1年期国开债收于2.73%,较前一周上行7BP;10年期国开债收于3.81%,与前一周持平。

  本周债市策略:利率中枢难下,调整提供机会

  利率中枢难下。 我们测算3月末的银行超储率在1.7%左右,低于去年年末的2.4%,但仍然高于去年同期的1.4%。4月为传统缴税大月,财政存款增量将在7000亿左右,公开市场操作依然维持净回笼,预计4月超储率将进一步下降,3月7天回购利率中枢上升至2.7%,4月回购利率中枢仍易上难下。

  调整提供机会。一季度短期融资高增持续性存疑,地方债发行提前,后续将有所放缓,社融回升不可持续;3月投资低位回升,但考虑到制造业投资仍受前期盈利下滑拖累,房地产投资高增长难以持续,基建只是加快了专项债发行的频率、却没有大幅增加资金总量,后续投资端或仍面临下行压力。政治局会议也指出经济运行仍然存在不少困难和问题,外部经济环境总体趋紧,国内经济存在下行压力;虽央行例会提出把好货币供给总闸门,国务院常务会议又提出抓紧建立对中小银行实行较低存款准备金率的政策框架,意味着定向降准仍是政策选项。因此我们认为对债市不应过度悲观,调整正好提供博弈机会。

  民企违约仍甚——信用债周报

 
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